Khi thiên niên kỷ này bắt đầu, giới đầu tư tự tin cho rằng thị trường chứng khoán sẽ tiếp tục mang lại mức lợi suất cao chót vót. Những cuốn sách như “Dow 36.000” và “Dow 100.000” hứa hẹn đà tăng sẽ còn tiếp diễn. 

 

Tuy nhiên, thập kỷ đầu tiên của thế kỷ 21 khiến người ta thất vọng tràn trề với 2 đợt giảm điểm thảm hại năm 2000 – 2002 và 2007 – 2008.  

 

Trong cuốn sách mới xuất bản, tác giả Thomas Aubrey lập luận các nhà đầu tư đang “lầm đường lạc lối” khi tin rằng đà tăng trưởng của nền kinh tế là yếu tố quyết định mức lợi suất mà thị trường mang lại. Nguyên nhân không chỉ nằm ở chỗ diễn biến của nền kinh tế là 1 điều rất khó dự đoán. 

 

Các nghiên cứu cho thấy tăng trưởng GDP ảnh hưởng rất ít  tới lợi suất của thị trường. Thứ nhất, rất nhiều công ty là công ty đa quốc gia. Thứ hai, tăng trưởng kinh tế thường đi kèm với phát hành cổ phiếu mới. Điều này có nghĩa là không chỉ những cổ đông hiện tại được hưởng lợi ích mà tăng trưởng đem lại. Thứ 3, lợi nhuận có thể tăng tốc bất chấp GDP ì ạch và đây còn là trường hợp khá phổ biến trong những năm gần đây. 

 

Vậy thì nhà đầu tư phải trông cậy vào đâu? Theo Aubrey, họ nên tập trung vào tăng trưởng tín dụng. Ý tưởng này xuất phát từ Knut Wicksell, nhà kinh tế học người Thụy Điển đã xuất bản cuốn sách có nhan đề “Interest and Prices” (tạm dịch: Lợi suất và giá cả) năm 1898. Sau này, ý tưởng căn bản của cuốn sách này được phát triển bởi trường phái kinh tế học Áo. Theo đó, khi mọi thứ ở trong trạng thái cân bằng, tỷ suất sinh lời sẽ cân bằng với chi phí đi vay. Nếu tỷ suất sinh lời cao hơn chi phí đi vay, nhu cầu tín dụng sẽ tăng cao và theo sau đó là nền kinh tế bùng nổ. Nếu tỷ suất sinh lời thấp hơn chi phí đi vay, các doanh nghiệp ngừng kinh doanh và nền kinh tế lao dốc. 

 

Aubrey bổ sung thêm rằng mặc dù các doanh nghiệp biết rõ chi phí đi vay, họ không thể biết tỷ suất sinh lời sẽ ở mức nào. Do đó, các doanh nghiệp thường xuyên bị bất ngờ trước sự chênh lệch giữa lợi suất thực sự và lợi suất kỳ vọng. 

 

Với phân tích này, Aubrey cho rằng nhà đầu tư nên theo dõi sát sao sự khác biệt giữa tỷ suất sinh lời và chi phí đi vay. Nếu như tỷ suất sinh lời lớn hơn và mức chênh lệch tăng lên, giá cổ phiếu sẽ tăng và ngược lại.

 

Vấn đề nằm ở chỗ làm thế nào để ước tính chính xác 2 con số này? Aubrey sử dụng hệ số thu nhập trên vốn đầu tư (Return of Invested Capital - ROIC) để tính toán tỷ suất sinh lời và mức lợi suất trung bình trong 5 năm của trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm để tính toán chi phí đi vay. 

 

Aubrey sử dụng các dữ liệu trong thời kỳ 1986 – 2011 để kiểm chứng mô hình này. Kết quả cho thấy trung bình các tài sản đầu tư của Mỹ đem lại mức lợi suất 8,7% trong thời kỳ 1986 – 2011, cao hơn mức lợi suất của trái phiếu hay cổ phiếu. 

 

Điều tương tự cũng xảy ra khi mô hình được kiểm chứng trong giai đoạn 1996 – 1999 (bỏ qua thời kỳ bong bóng dotcom) cũng như giai đoạn 2007 – 2008 hay thời kỳ TTCK tăng điểm mạnh mẽ trong 2 năm 2009 – 2010. 

 

Tuy nhiên, có 1 điểm cần lưu ý xét trên góc độ này. Mô hình này thường xuyên thất bại khi các nhà đầu tư cố gắng áp dụng vào thực tiễn. Ở thời điểm hiện tại, Aubrey cho rằng mô hình này hiệu quả hơn đối với TTCK Mỹ trong khi kém hiệu quả khi áp dụng trên TTCK Anh. 

 

Dẫu vậy, ít nhất thì Aubrey cũng đang đi đúng hướng. Nghiên cứu của ông bổ sung cho nghiên cứu có tiêu đề “Manias, Panics and Crashes” (tạm dịch: Điên cuồng, hoảng loạn và sụp đổ). Công trình nghiên cứu về các bong bóng được thực hiện bởi Charles Kindleberger cho rằng “chu kỳ điên cuồng và hoảng loạn là kết quả của những thay đổi mang tính chu kỳ của nguồn cung tín dụng”. Các doanh nghiệp và người tiêu dùng lạc quan vay nhiều hơn trong thời kỳ kinh tế bùng nổ và các ngân hàng chỉ ngừng cho vay khi bong bóng vỡ tung. 

 

Bất cứ ai đã từng đọc cuốn sách được xuất bản năm 1978 của Kindlebergerbook đều sẽ cho rằng đây là lời cảnh báo sớm cho những gì đã diễn ra trong 2 thập kỷ vừa qua.

 

Thu Hương