Ngày 30/6, Sở GDCK TpHCM đã tổ chức đấu giá lần đầu ra công chúng (IPO) hơn 105 triệu cổ phiếu của Công ty Thủy điện ĐaNhim - Hàm Thuận - ĐaMi (DHD), với giá khởi điểm 14.000 đồng/cp. Kết quả không như mong đợi khi chỉ có 15 NĐT cá nhân trong nước tham gia đặt mua 1,32% khối lượng chào bán. Không chỉ IPO ế ẩm, những tháng gần đây, trên hai sàn niêm yết, nhóm cổ phiếu ngành điện được giao dịch cầm chừng, sức cầu yếu. Đâu là nguyên nhân?

Những nghịch lý

Cổ phiếu ngành điện được coi là cổ phiếu phòng thủ, nhưng gần đây không thể hoàn thành "chức năng phòng vệ" do mất giá mạnh hơn thị trường. Cuối tháng 2/2009, VN-Index xuống đáy 235 điểm, cổ phiếu PPC của CTCP Nhiệt điện Phả Lại rơi xuống mức thấp nhất 16.700 đồng/cp. Sau đó, theo đà phục hồi chung của thị trường, PPC đạt đỉnh 35.000 đồng/cp vào đầu tháng 5/2009.

Sau nhiều thăng trầm, VN-Index đang đi ngang, xoay quanh 500 điểm, tương ứng với mức tăng 12% kể từ đáy. Là một blue-chip dẫn dắt thị trường, nhưng cổ phiếu PPC lại trượt dài, xuyên qua mức đáy cũ, hiện được giao dịch dưới 16.000 đồng/cp.

Tương tự, cổ phiếu VSH của CTCP Vĩnh Sơn - Sông Hinh có đáy thấp nhất là 17.000 đồng/cp (đã tính tới yếu tố điều chỉnh kỹ thuật), nhưng đang được mua bán dưới 14.000 đồng/cp. Cổ phiếu TBC của CTCP Thuỷ điện Thác Bà có khá hơn khi đang được giao dịch cao hơn mức đáy 20% (nhưng chỉ bằng 1/5 mức phục hồi của VN-Index).

Báo cáo phân tích ngành điện tháng 7/2010 của CTCK Hà Thành ước tính, nhóm cổ phiếu ngành điện đang được giao dịch với P/E trung bình 6x, bằng một nửa so với mức bình quân chung tại HOSE. Mức P/E thấp cho thấy giá cổ phiếu đang rẻ, nhưng đó có thể là dấu hiệu cho thấy NĐT không “tin tưởng”, nên dành mức chiết khấu cao cho DN (do quy mô hạn chế, kết quả kinh doanh thất thường hay DN đối mặt những rủi ro tiềm ẩn).

NĐT nước ngoài đánh giá điện năng là lĩnh vực đầu tư hấp dẫn thứ 4 tại Việt Nam sau viễn thông, ngân hàng và dầu khí. Mặc dù vậy, trong đợt IPO của DHD mới đây - DN thủy điện lớn thứ 3 cả nước (sau Sông Đà và Yaly) và là DN ngành điện lớn nhất được đem đấu giá tính đến thời điểm hiện nay, không một NĐT nước ngoài nào tham gia.

Đặc biệt, trước thềm ĐHCĐ của VSH, vào ngày 21/7, khối NĐT nước ngoài bất ngờ bán ròng gần 1 triệu cổ phiếu này sau nhiều tháng VSH được giao dịch cầm chừng khi rơi xuống vùng thấp nhất trong 3 năm qua.

Theo tính toán của giới chuyên môn, suất đầu tư một nhà máy thủy điện hiện tại khoảng 30 tỷ đồng/mw, nhiệt điện khoảng 20 - 25 tỷ đồng/mw. Trong khi đó, với công suất 108 MW, Thuỷ điện Thác Bà (TBC) có suất đầu tư tới 3.000 tỷ đồng, gấp 3 lần mức vốn hóa hiện tại của Công ty.

Tương tự, con số này với các nhà máy khác là từ 2,5 – 3,5 lần. NĐT hay đề cập đến rủi ro từ khoản nợ ngoại tệ của PPC (còn 33 tỷ yên), những cỗ máy già nua đã hết cả khấu hao TBC, sự thất thường về thời tiết gần đây ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của các DN thủy điện như VSH, nhưng việc thị trường "rẻ rúng" nhóm cổ phiếu ngành điện so với suất đầu tư thực tế là một dấu hiệu bất thường.

"Nút thắt” cổ phiếu ngành điện

Trao đổi với ĐTCK, một đại diện của Vinacapital cho rằng, ngành điện Việt Nam hoạt động với đặc thù Tập đoàn Điện lực (EVN) là người mua duy nhất sản phẩm đầu ra của các DN, đồng thời là người duy nhất phân phối tới người tiêu dùng.

Do đó, cơ chế này tạo ra “nút thắt”: tại các DN điện đã được cổ phần hóa, ngoài vai trò là người mua, EVN là đại diện phần phần vốn sở hưu của Nhà nước, với tỷ lệ sở hình cao, có thể đưa ra các quyết định đơn phương.

Giá bán điện giữa EVN và DN điện là loại hợp đồng thương mại được đàm phán giữa hai bên trên cơ sở giá thành sản xuất và mức lợi nhuận biên. Tuy nhiên, nếu như những năm trước, tỷ suất lợi nhuận biên năm ở mức 12 - 14%, thì năm nay bất ngờ rơi xuống 8%, do giá bán điện cho EVN tại nhiều DN giảm.

Việc tỷ suất lợi nhuận biên giảm tới 1/3 là một cú sốc buộc các NĐT tổ chức phải điều chỉnh, định giá lại mức giá hợp lý của cổ phiếu điện. Đây là một trong những lý do chỉnh lý giải sự tụt dốc của cổ phiếu VSH, PPC, TBC thời gian qua.

Ngoài ra, cơ chế đàm phán giá bán điện hiện nay cũng tạo ra sự hoài nghi của NĐT về mặt quản trị DN cổ phần. Nhìn nhận việc đàm phán giá điện hiện nay trên khía cạnh pháp lý, luật sư Trần Phương Bắc. Công ty Luật hợp danh Luật Việt viện dẫn điều 120 Luật Doanh nghiệp: Hợp đồng giao dịch thương mại giữa DN và cổ đông bắt buộc phải được HĐQT hoặc ĐHCĐ đông phê duyệt. Nếu cổ đông nắm giữ tỷ lệ cổ phần vượt quá 35% thì các hợp đồng có giá trị trên 50% giá trị tài sản của DN so với báo cáo tài chính gần nhất phải được ĐHCĐ thông qua và các cổ đông có lợi ích liên quan không có quyền biểu quyết.

Thực tế hiện nay, Nhà nước sở hữu với tỷ lệ chi phối tại nhiều DN điện đã cổ phần hóa, nhưng tỷ lệ EVN đại diện nắm giữ rất khác nhau, chẳng hạn tại VSH. EVN đang đại diện cho 30,55% cổ phần, tại PPC là 65,44% (một phần khác do SCIC nắm giữ).

Bên cạnh đó, giá bán điện giữa hai bên được đàm phán theo từng năm, nên giá trị các hợp đồng chưa thuộc diện phải trình ĐHCĐ biểu quyết.

Khẳng định điện năng là một trong các mũi nhọn đầu tư chiến lược, gần đây CTCP Cơ điện lạnh (REE) liên tục tăng tỷ lệ sở hữu tại nhiều DN điện. Tuy nhiên, bà Nguyễn Thị Mai Thanh, Chủ tịch HĐQT kiêm Tổng giám đốc REE quan ngại, tỷ suất lợi nhuận biên của ngành điện hiện nay chỉ tương đương với 70% lãi suất tiền gửi ngân hàng là không hợp lý, đặc biệt trong bối cảnh chi phí đầu vào đang tăng, trong khi giá bán điện tới người tiêu dùng vừa mới được điều chỉnh.

“Điều này không chỉ giảm sức hút với cổ phiếu ngành điện, mà còn khiến lộ trình IPO các công ty điện gặp khó khăn. Nếu không cởi bỏ nút thắt về giá bán, về lâu dài, việc đầu tư vào ngành điện sẽ giảm đi, ảnh hưởng đến tốc độ phát triển của cả nền kinh tế”, bà Thanh nói.

Theo Giang Thanh
Đầu tư chứng khoán