Vừa qua, trên thị trường đã diễn ra cuộc tranh luận khá thú vị liên quan đến Điều 26 trong dự thảo Nghị định sửa đổi bổ sung Nghị định 139 (hướng dẫn chi tiết một số điều của Luật Doanh nghiệp): “Giá trị cổ phiếu được sử dụng thanh toán cổ tức phải được tính theo giá thị trường tại thời điểm trả cổ tức”.  Ngay sau khi ý tưởng trên được công bố đã xuất hiện nhiều ý kiến phản biện, tuy nhiên đại diện của cơ quan xây dựng chính sách vẫn bày tỏ quan điểm sẽ bảo vệ ý tưởng này đến đến cùng. Để hiểu sâu hơn về vấn đề này, ĐTCK đã có cuộc trao đổi với chuyên gia chứng khoán Huy Nam.

Thưa ông, ý tưởng “giá trị cổ phiếu được sử dụng thanh toán cổ tức phải được tính theo giá thị trường tại thời điểm trả cổ tức” đã tạo nên nhiều luồng ý kiến trái chiều. Quan điểm của bên nào dường như cũng có lý... Vậy vấn đề gây tranh luận nằm ở đâu?

Vấn đề nằm ngay ở cách mà lâu nay chúng ta làm, là việc công bố trả cổ tức bằng phần trăm (%). Việc công bố trả cổ tức 20% hay 15% là cách làm thiếu cơ sở. Ngay như có sự giải thích thêm đó là “trên mệnh giá” thì cũng sẽ mơ hồ, vì về mặt kỹ thuật mà nói, mệnh giá cổ phiếu trong quá trình vận động trên TTCK có thể không đứng yên. Cụ thể, nghiệp vụ tách cổ phiếu sẽ làm cho nó nhỏ đi và nếu là gộp cổ phiếu thì nó có thể cao lên.

Mặt khác, nếu ta cho rằng mệnh giá là cố định và việc công bố trả cổ tức là bằng % thì có vẻ việc này chỉ phục vụ cho những người đã mua cổ phần theo mệnh giá, trong khi thực tế trên thị trường thì không phải vậy, việc đầu tư hoàn toàn là theo giá thị trường. Hơn nữa, do % thường được dùng trong các phép đo tương đối, việc công bố trả cổ tức bằng % dễ tạo ra sự so sánh hơn kém dẫn tới nhầm lẫn, nhất là những người chưa hoặc mới tiếp cận TTCK.

Trong thực tế (thực tế ứng dụng), cách công bố theo % liên quan đến cổ tức vẫn có. Ngoài trường hợp được áp dụng cho cổ phần ưu đãi (có mệnh giá cố định), đó có thể là tỷ lệ trả cổ tức trên lợi nhuận (dividend payout ratio).

Ví dụ, lợi tức cổ phần (EPS) là 4.000 đồng và cổ tức được trả là 2.000 đồng thì tỷ lệ này là 50%. Hoặc cũng có thể đó là lợi suất cổ tức hiện thời (current dividend yield), là tỷ lệ giữa cổ tức được trả và thị giá cổ phiếu.

Đây là một chỉ số tài chính (khá quan trọng) được NĐT rất quan tâm, nhưng chỉ là để tham khảo sau khi cổ tức đã được công bố hoặc đã được trả. Ví dụ, cổ tức được trả là 2.000 đồng và thị giá cổ phiếu là 50.000 đồng thì current dividend yield sẽ là 4%. Chính đây (phép tính %) mới là con số có ý nghĩa được dùng để so sánh cổ tức cao thấp giữa hai cổ phiếu trong đánh giá và quyết định đầu tư. Chẳng hạn, nếu một cổ phiếu có chỉ số này cao hơn lãi suất tiền gửi ngân hàng thì có thể sẽ là đáng được mua. Có vẻ như dự thảo Nghị định sửa đổi bổ sung Nghị định 139 đã tiếp cận theo hướng này và sự tranh cãi lại muốn giữ là % trên mệnh giá?

Vậy theo thông lệ, việc trả cổ tức được công bố và tiến hành như thế nào?

Một số đo tương đối chỉ có ý nghĩa khi nó dựa trên một cơ sở cố định hay ổn định, đồng nhất về danh nghĩa. Như đã nói, cả mệnh giá và giá thị trường đều là các đại lượng vừa có thể khác nhau, vừa không ổn định. Mặt khác, số đo tương đối (bằng phần trăm) thường dùng để so sánh, trong khi cổ tức là tiền tươi thóc thật, là một giá trị cụ thể. Do vậy, việc công bố trả cổ tức cần thiết phải là một giá trị cụ thể, là tiền, tài sản hoặc bằng một phần nhỏ của chính cổ phần trong cuộc (fractional shares). Bằng tiền thì đơn giản hơn, ví dụ, với mức trả cổ tức là 3.000 đồng và thị giá đang là 75.000 đồng/cổ phiếu thì current dividend yield sẽ là 4%.

Trường hợp trả cổ tức bằng cổ phiếu cũng cần được căn cứ trước tiên trên khoản tiền được trả, rồi dựa trên giá cổ phiếu “được mua từ khoản tiền đó” (luôn rẻ hơn giá thị trường tại thời điểm công bố) để tính ra tỷ lệ được hưởng. Ví dụ, DN dự kiến trả cổ tức 3.000 đồng/CP, thị giá của cổ phiếu là 75.000 đồng, mức giá HĐQT quyết định chi trả cổ tức là 50.000 đồng, NĐT sở hữu 100 cổ phần sẽ nhận được 6 cổ phần (300.000: 50.000), như vậy tỷ lệ trả cổ tức bằng cổ phiếu sẽ là 0,06 hay 6%. Điều này khác xa với cách hiện nay nhiều DN đang làm. Chẳng hạn, DN muốn giữ lại 3.000 đồng mỗi cổ phần lại công bố con số bách phân trả cổ tức bằng cổ phiếu là 30% (3.000:10.000). Nếu vì một lý do gì đó mà thiếu cân nhắc, sự pha loãng cổ phiếu vừa có thể tạo ra những hệ luỵ cho DN, vừa có thể gây ảnh hưởng không tốt cho thị trường và môi trường đầu tư, nhất là những kẻ đến sau thiếu thông tin…

Điểm cần lưu ý sở dĩ việc công bố trả cổ tức cần thiết phải là số tiền là vì về nguyên tắc, một khi việc trả cổ tức được công bố (chỉ mới công bố) thì sổ sách kế toán sẽ lập tức có bút tích điều chỉnh. Nếu là trả bằng tiền mặt thì một khoản nợ (khoản tiền cổ tức sẽ trả) sẽ xuất hiện đồng thời với khoản giảm lợi nhuận giữ lại tương ứng. Vào ngày cổ tức được trả, khoản nợ kia sẽ triệt tiêu cùng với khoản tiền mặt mất đi. Đối với việc trả cổ tức bằng cổ phiếu cũng tương tự, nhưng vào ngày trả cổ tức, tiền mặt không bị mất đi mà sẽ ở lại công ty với “tư cách” khác, đó là vốn góp của cổ đông…

Ông đánh giá ra sao về tinh thần Điều 26 của Nghị định 139 sửa đổi và các ý kiến không đồng tình?

Như các phân tích trên đây, ý tưởng của cơ quan quản lý là đúng về phương diện đem lại sự rõ ràng, tránh mơ hồ, nhầm lẫn với những công bố “tiếng thì to mà thực ra có khi rất nhỏ”. Việc công bố 20% với cổ phiếu thị giá 100.000 đồng và 10% với cổ phiếu thị giá 20.000 đồng thì phép so sánh cần đặt lại là 2% và 5% và ai trả cao hơn thì chắc sẽ dễ thấy hơn. Tuy nhiên, do một bên là phép đo tương đối, là chỉ số để tham khảo và thông tin, một bên cần giá trị cụ thể được chốt lại khi công bố, nên việc áp dụng một bách phân trên giá thị trường, dù chưa biết sẽ dựa trên cơ sở nào, e sẽ khó thực hiện. Vì thực tế, từ khi công bố thông tin đến ngày chốt quyền nhận cổ tức là khá dài, việc xác định mức giá thị trường nào là điều khó giải. Việc công bố trả cổ tức bằng một khoản tiền cụ thể theo tôi là cách hóa giải. Đây là cách thực hành phổ biến trên thế giới, nhất là tại các thị trường truyền thống đã phát triển.

Riêng hình thức trả cổ tức bằng cổ phiếu, các ý kiến phản biện khi đề xuất nên trao cho HĐQT quyền tự chủ về việc xác định giá cổ phiếu dùng để thanh toán cổ tức tùy vào đặc thù từng DN là có cơ sở. Về điểm này này, thông thường mức giá tự chọn này sẽ thấp hơn thị giá cổ phiếu vào ngày công bố thông tin trả cổ tức nhằm đảm bảo quyền lợi cho các cổ đông. Nhưng nếu HĐQT chọn quá thấp, cổ phiếu sẽ bị pha loãng, sau đó thị trường sẽ tự chiết khấu làm giá cổ phiếu giảm xuống, điều này cũng không có lợi cho các cổ đông. Theo thông lệ, tỷ lệ trả cổ tức bằng cổ phiếu trên thế giới tính theo cách trên đây sẽ thường gặp ở mức 5%, rất hiếm khi lên tới 10%. Chi trả cổ tức bằng cổ phiếu với một tỷ lệ quá cao như nhiều DN niêm yết hiện nay đang làm thực chất rất gần với nghiệp vụ tách cổ phiếu (split).

Cách tính toán giá trị trả cổ tức bằng tiền sau đó nếu trả bằng cổ phiếu mới quy ra tỷ lệ % chi trả dễ dàng hóa giải cho vấn đề gây tranh luận. Tuy nhiên, nếu theo cách này thì có vẻ rất lâu nữa Việt Nam mới có nhiều công ty niêm yết quy mô lớn?

Thế giới người ta không so sánh hay đo công ty bằng vốn điều lệ. Các chỉ số tài chính đánh giá hoạt động của công ty như EPS, ROE, ROA… cũng không có chỉ số nào liên quan đến mức vốn điều lệ, có chăng chỉ là số cổ phần. Với các quy định hiện tại, cơ quan quản lý có vẻ quá đặt nặng vấn đề vốn điều lệ to hay nhỏ, nhưng lại ít quan tâm đến kết quả hoạt động, quy mô thực sự (là tổng tài sản và giá trị thuần), hay thành quả tích luỹ của các DN. Cần biết là DN có thể chọn lựa cách tích luỹ (không trả hoặc trả ít cổ tức) để tăng quy mô và tận dụng các cơ hội kinh doanh, chứ không đơn giản chỉ là “tăng vốn điều lệ”.

Cách trả cổ tức lâu nay còn khá tự phát, chưa có hướng dẫn cụ thể, lại không theo nguyên lý chuyên ngành hay thực tế hành xử phổ biến nào. Vì chưa được chuẩn hóa và không có hành lang hướng dẫn nên cách làm của nhiều nơi có thể là tùy tiện. Việc dựng hành lang hay có hướng dẫn rõ ràng để tạo ra nề nếp tốt do vậy sẽ rất cần. Vấn đề còn lại là làm sao có được độ phù hợp trong ứng dụng chuyên ngành và tính khả thi.